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2020年9月21日，百亚股份（003006.SZ）正式挂牌上市，A股市场也迎来真正意义上的“卫生巾第一股”。
一、经营分析
卫生巾（含护垫），婴儿纸尿裤（含尿片）和成人失禁用品等吸收性卫生用品是一次性卫生用品市场的重要组成部分。
2012-2018年间，我国吸收性卫生用品市场规模的年化复合增速为14.3%。2018年的市场份额占比如下图所示。其中，卫生巾占比为47.4%，婴儿纸尿裤占比为46.7%，成人失禁用品占比为5.9%。
根据生活用纸专业委员会的统计，2012-2018年，我国卫生巾消费量的年复合增长率为4.5%，婴儿纸尿裤的消费量的年复合增长率为10.7%，成人失禁用品消费量的年复合增长率为22.6%。
我们今天的主角，百亚股份，主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售，主要产品包括卫生巾、婴儿纸尿裤和成人失禁用品等。
下图所示为公司的主要产品品牌。其中：
“自由点”定位为中高端品牌的卫生巾产品；
“妮爽”定位为大众品牌的卫生巾产品；
“好之”定位为中高端品牌的婴儿纸尿裤产品；
“丹宁”定位为中高端品牌的成人失禁用品。
2015-2018 年全国商超渠道销售额份额排名中，公司卫生巾产品的市场份额在本土厂商中连续四年排名第四，婴儿纸尿裤产品的市场份额在本土厂商中连续四年排名前三。
川渝地区和云贵陕地区商超渠道销售额份额排名中，公司卫生巾、婴儿纸尿裤市场份额在国内厂商中连续四年排名前三。
2019年，公司实现营业收入11.5亿元，同比增长19.6%，2017-2019年间的复合增速为19.1%。
2020年上半年，公司实现营收为6亿元，同比增长5.7%，同比增速有所下滑。
2020年上半年，公司的毛利率水平略微下滑至43.2%，最近三年的毛利率保持在3个百分点的范围内上下波动。
营业利润率则持续改善，从2017年的9.3%一路上升至2020年上半年的17%。
二、拆分公司业务和渠道
1、按照产品进行分类
按照项目分类，公司的主要收入来源是自主品牌产品，2019年占总营收比重为86%。ODM产品贡献的收入占比在2018年上升至16.6%，随后在2019年下降至14.0%。
ODM，全称为Original Design Manufacturer，即受托厂商根据委托厂商的规格和要求，自行采购原材料，设计并生产产品。
再按照产品类别划分。自主品牌产品中，卫生巾贡献的营收占比最高，2019年实现营收7.5亿元，占总营收比重为65.3%，是公司的核心产品。
其中，“自由点”是明星品牌，实现营收7.1亿元，占总收入比例为61.6%。“妮爽”占比则低得多，实现营收约4200万元，占总营收3.7%。
在卫生巾之下，自主品牌中婴儿纸尿裤在2019年实现营收2.2亿元，占总营收比重为19.3%。成人失禁用品则实现营收1551万元，占比为1.4%。
自主品牌产品下，婴儿纸尿裤和成人失禁用品的营收占比在2017-2019年间均有不同程度的下降。
公司的ODM产品主要包括卫生巾和婴儿纸尿裤，在2019年这两部分分别占总营收比重为9.8%和4.3%。
下图所示是主要产品的平均销售单价，自主品牌产品中，卫生巾的单片价格为0.42元，婴儿纸尿裤的单片价格为0.94元，成人失禁用品的单片价格为1.56元。
卫生巾的平均单片销售价格在2018年和2019年分别录得11.8%和10.5%的涨幅。
另外，不论是卫生巾还是婴儿纸尿裤，自主品牌产品的平均单价都高于ODM产品。
由于产品定位存在差异，“自由点”的单片价格远高于“妮爽”，2019年为0.48元/片，“妮爽”则为0.13元/片。
另外根据明细信息，可以看到“自由点”的均价和数量均有所增长，而“妮爽”的均价和数量则有所下滑。可以说，越贵的产品卖得越好。
除了公司近年大力推广“自由点”之外，这一趋势也与消费者的偏好脱不开干系。
我国的卫生巾产品市场已经相当饱和，不论是女性消费者对于卫生重视程度的加强，还是企业对于利润的追求，都使得卫生巾的迭代升级成为行业的全新发展趋势。
这就是为什么与“妮爽”相比，“自由点”的产品定位更加高端，而近年来销量表现也更好的主要原因。
下图中列式了公司各项类别产品的毛利率情况，可以看到自主品牌产品的综合毛利率略高于ODM产品的综合毛利率。
其中在2019年，自主品牌下卫生巾的毛利率为55.3%，远高于ODM产品下卫生巾的毛利率27.4%。
自主品牌下卫生巾毛利率相对平稳，ODM下卫生巾的毛利率则波动较大，后者在2018下滑至21.3%之后，又在2019年增长至27.4%。
而自主品牌下婴儿纸尿裤的毛利率为29.9%，仅略高于ODM产品的28.0%。
除此之外，成人失禁用品的毛利率则为11.2%，相较2017年的2.4%增长显著。
在2017-2018年间，各项细分产品的毛利率均出现不同程度的下滑，主要是因为2018年原材料成本及制造费用成本上涨所致。
下图所示是主要原材料的采购单价，可以看到2018年的原材料涨价幅度较高。
另外，再加上毛利率相对较低的ODM产品的营收占比提升，所以2018年公司整体的毛利率水平也出现一定程度的下滑。
然而到了2019年，随着原材料成本增速回落，以及ODM产品占比的下降，公司的综合毛利率水平有所回升至45.9%。
从上方的收入占比可以看出来，自主品牌卫生巾是公司的核心产品，2019年收入占比高达65.3%，这个产品的毛利率变动会对公司的综合毛利率造成重要的影响。
下图列示了自主品牌卫生巾单片的价格，以及营业成本构成。可以看到，直接材料成本占绝对大头77%，人工成本和制造费用成本分别占比为7.2%和9.8%。
虽然单位直接人工和单位制造费用占比较低，但是在2017-2019年间均呈现不同程度的下降。这部分是公司可以自主控制的成本。
材料成本占比较高，而且并非是公司可以完全掌控的，一旦未来材料价格出现大幅波动，公司的毛利率也会随之大幅波动。
我们再来看一下公司主要产品的产能、产量及销量情况。
三大产品类别的产销率基本都在100%左右，说明生产活动控制得到，当年生产出来的产品基本都能销售的出去，有效避免了存货的堆积。
而从产能利用率来看，卫生巾的产能利用率达到了80.9%，婴儿纸尿裤的产能利用率为53.0%。从产能利用率的角度来看，两大主要生产线的产能都面临产能过剩局面，后续还有释放的空间。
也是由于产能利用率有所盈余，所以公司近年来ODM业务增长较快。
另外，单从销量数据来看，卫生巾的销量呈现加速增长态势。但是婴儿纸尿裤和成人失禁用品的销量却有所下滑。核心产品与非核心产品呈现此消彼长的态势。
2、按照销售渠道进行分类
分析完公司的产品，我们再来分析一下公司的渠道。
收入按照销售渠道进行划分，主要是经销商渠道，2019年占比达52.9%。其次是KA渠道，为23.5%。电商渠道和ODM销售渠道则分别为9.6%和14.0%。
KA，指的是Key Account，即重要客户，通常指大卖场、大型超市、小型超市、便利店等商超客户。
百亚股份在2017-2019年末经销商数量分别为508家、459家和408家。主要是因为公司倾向于跟规模较大和周转较快的经销商客户进行合作，所以对经销渠道客户进行了主动调整所致。
电商渠道的收入占比呈现逐年递增的态势，从2017年的4.9%提升至2019年的9.6%。在电商渠道中，天猫（含淘宝）平台的占比较高，达到83.3%。京东的占比为10.2%。
不同的销售渠道，毛利率也不尽相同。主要在于不同渠道产品定价策略差异，以及折扣促销力度差异等原因造成的。
分渠道的毛利率如下图所示，最高的是KA渠道，2019年为52.6%，其次是经销商渠道49.0%。电商渠道和ODM销售渠道分别为39.4%和27.6%。
由于KA渠道客户直接面向终端消费者，而经销商渠道客户则是面向商超、大卖场和便利店等进行销售。所以公司对KA渠道客户的结算价格高于经销商渠道客户，所以毛利率也就相对略高。
公司表示，给经销商客户的出厂价格，一般为KA客户结算价格的8折到8.5折。
2019年，前十大KA客户中不乏著名商超，例如永辉超市、沃尔玛、新世纪百货、步步高和大润发等。
其中，永辉超市排名第一，2019年对永辉超市的销售额占总营收比例的9.5%。
在2017年的时候，永辉超市也是排名第一，当年销售金额为5240万元，占KA渠道比例为31.3%，占公司总营收比例为6.5%。
对永辉超市的销售收入提升较快，主要是因为近年来永辉超市的门店数量增长较快所致。近三年，公司与永辉超市合作的门店数分别为303家、431家和981家。
公司的营收按照地区进行划分如下图所示，川渝地区占比最高达42.7%，其次是云贵陕及两湖地区占比为25.1%，电商渠道和其他地区占比为9.6%和22.6%。
从地区销售占比来看，目前百亚股份还是一个地区性的公司，但是随着电商渠道的拓宽，公司的产品将不再局限于一区一地。
三、同行对比
根据尼尔森的统计数据，全国卫生巾品类商超渠道销售额份额排名前十大厂商中，本土厂商的市场份额从2015年的47.5%持续提升至2018年的48.7%，依旧不及50%。
2015-2018年的前十大厂商中，本土厂商共占据6家，分别为恒安国际、百亚股份、景兴健护、桂林洁伶、丝宝股份以及倍舒特。
当前卫生巾行业属于充分竞争的行业，企业数量众多，市场竞争激烈。国内本土竞争对手主要包括恒安国际、豪悦护理（605009.SH）、景兴健护、桂林洁伶等；外资企业主要包括尤妮佳、宝洁、金佰利、花王等。
维达国际（03331.HK）和中顺洁柔（002511.SZ）虽然是老牌的生活用纸公司，但是近年来也陆续推出了自己的个人护理品牌。
下方展示了可比公司的经销模式销售比例。在同行业可比公司中，百亚股份算是比较依赖经销商渠道的。另外，景兴健护的渠道销售占比也很高，在70%左右。维达国际的渠道销售占比为31%。
豪悦护理则是以代加工业务为主，自有品牌销售占比较低，所以相应的经销渠道占比也很低，2019年仅为1.8%。
同为依赖经销商渠道的公司，百亚股份和景兴健护经销商渠道的毛利率水平非常接近。
我们再来看一下公司主要产品毛利率与同行业可比公司毛利率的对比情况。由于各家公司之间的业务存在不小的差异，所以综合毛利率并不是一个可靠的对比指标。我们仅根据产品类别来进行毛利率的对比。
就卫生巾而言，百亚股份的毛利率高于豪悦护理和景兴健护，但是低于恒安国际。
不知道还有没有小伙伴记得，之前在恒安国际的文章中，我们也提到过，恒安国际由于卫生巾业务超高的营业利润率水平遭到过海外做空机构的质疑。感兴趣的小伙伴可以回看过去的文章，这里我们就不做过多的讨论。
再来看婴儿纸尿裤的利率水平，百亚股份与豪悦护理相当，但是低于恒安国际纸尿裤的毛利率。
销售费用率也是大家较为关注的一个点。与同行业可比公司相比，百亚股份的销售费用率最高，2019年高达26.9%，并且远高于平均水平的13.8%。
豪悦护理的销售费用极低，因为它家是以ODM业务为主，所以销售费用投入较少。
另外，由于恒安国际、维达国际和中顺洁柔主要以经营生活用纸为主，而生活用纸产品的标准化程度较高，消费者容易选择，所以相应的销售费用率就低。
但是对于百亚股份这种以卫生巾和纸尿裤为主业的公司来说，消费者在购买时更为谨慎，因此需要进行更多的产品推广，所以销售费用率更高。
四、财务分析
1、费用分析
管理费用和研发费用占比都呈现在2018年下降，随后在2019年回升的态势。2019年管理费用和研发费用占比分别为3.7%和1.6%。
我们看下销售费用的明细，2019年销售费用中占比排名前三的分别是职工薪酬、促销费用和广告宣传费用分别占比为33.2%、29.2%和13.1%。近年来广告宣传费用占比的增速高于运输费用。
2、负债率和流动性分析
截止2020年上半年，公司的资产负债率有所下降至27.8%。
公司的资产负债率远低于同行业竞争对手和行业平均水平。
我们来看一下公司的负债结构，截止2019年12月31日，公司账面上负债合计为2.9亿元，其中流动负债为2.8亿元，非流动负债为567万元，可以忽略。
百亚股份的负债端基本由流动负债构成，其中占比最大的分别是应付账款、预收款项和其他应付款。截止2019年末，应付账款为1.4亿元，占流动负债比例为49.7%。其次是预收款项5069万元，占比为17.8%。
最近三年，公司都没有任何银行借款。
截止2019年末，公司账面上拥有现金2.3亿元，流动性问题不大。
3、资产周转率分析
最后再来看一下公司的资产周转能力。
公司的应收账款周转率仅次于豪悦护理，远高于可比公司平均值,2019年为16.5。
存货周转率也是仅次于豪悦护理，处于行业中上游水平，2019年为5.0。不过跟公司历史对比，存货周转的速度有所下降。
总资产周转率高于行业平均值，低于豪悦护理。
百亚股份的资产周转速度在同行业可比公司中处于中上游水平，资产周转速度快，表明运营能力强。
结语
就产品而言，公司的核心产品卫生巾近年来呈现量价齐升的态势，其中定位中高端的品牌“自由点”表现优于定位大众的“妮爽”。
反观婴儿纸尿裤和成人失禁用品，这两者贡献的营收占比近年来也有所下降。
为了充分利用多余的产能，2018年开始百亚股份的ODM业务增长较快，虽然这项业务的毛利率较自主品牌产品较低。
与同行对比之下，百亚股份核心产品卫生巾的利润率水平不及行业龙头恒安国际，但依旧处于行业中上游水平。
最后，公司的负债水平在同行业可比公司中最低，并且公司一直没有银行借款，负债端主要是应付供应商采购款，流动性较好。
