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一、化妆品行业趋势
随着国民经济水平的提高，化妆品行业保持高景气度。2019 年，化妆品类零售总额 2,992.2 亿元，同比增长 14.25%。2014 年以来 CAGR+10.40%，增长稳定。2020 年受疫情影响，1-11 月全国限额以上商品零售总额 119,856.2 亿元，同比下降 3.43%，期间化妆品累计零售总额 3,075.8 亿元，同比增长 13.59%，增速位居各品类第二，疫情不改化妆品行业高景气度。
图1：2020 年 1-11 月化妆品类零售额累计增速位居第二
从化妆品细分领域看，护肤品是化妆品中的护肤用化妆品子类，主要具有清洁皮肤及补充皮肤养分等功能，主要包括霜、护肤水、面膜、精华、乳液等。根据Euromonitor的统计数据显示，2019年度，我国护肤品市场容量为2,444.15亿元，占化妆品整体市场51.16%，彩妆为11%，增速分别为11%和20%，前景巨大。
图2：2019年化妆品行业细分市场
从化妆品市场集中度来看，2020年，化妆品公司 CR3 为 25.6%， CR5 为 32.2% ，CR10 为 42.9%，格局相对分散。2020 年，市场份额 top10 企业中，欧莱雅和宝洁市场份额占比常年居于我国化妆品行业第一位，市场份额占比基本保持在10%上下。国内企业仅占 3 席，上海百雀羚、伽蓝集团、上海上美分别以 2.3%/2.2%/2.1%分列 8/9/10 位，其余均为外资企业。
聚焦大众化妆品市场，中国化妆品大众市场竞争较为激烈，宝洁占据主要市场份额，为12.1%，其次是欧莱雅，占比约为8.9%。本土品牌百雀羚、珈蓝集团、上海家化、和上海上美占有一定的市场份额，占比分别为3.9%、3.7%、2.3%和1.9%。
二、公司发展现状
1. 从销售渠道的角度来看，主营增长的来源主要是线上销售营收增长。公司直营以天猫、京东等平台为主，同时拓展抖音小店等新兴平台，分销包括淘宝、京东、唯品会、拼多多等平台。公司持续进行品牌化及精细化运营改革，调整品类结构，提升线上运营效率。疫情以及后疫情时代主要限制影响了线下渠道的经营，一方面公司对现有网点调整、升级，线下网点数量出现下滑；另一方面公司线下渠道主动去库存，加强库存管理，调整产品结构。
2. 从品牌的角度来看，随着公司品牌矩阵的逐步扩张，在主品牌珀莱雅之外公司经营大众护肤品牌悦芙媞、彩妆品牌彩棠及INSBAHA、高功效护肤品牌科瑞肤等，珀莱雅品牌的主营份额占比依旧最高。其他品牌中重点关注高速成长的新国风化妆师专业彩妆品牌彩棠。
3. 从品类的角度来看，护肤类（主品牌珀莱雅覆盖的主要品类） 与品牌走势一致，而彩妆中主要由彩棠等品牌主导，发展趋势保持同步。具体从经营数据来看，护肤类(含洁肤)、美容彩妆类产品三季度内单季价格提升幅度、销量规模扩张幅度均不及前两季度，因此对应三季度内公司营收增速略有放缓，这与行业淡季的大趋势相符。其他代理品牌由于业务调整清理库存，部分产品折价处理，故价格下滑且销量没有明显增长。
三、公司业务分析
珀莱雅业务爆发点主要在上半年和第三季度，现在逐一拆分公司业务，分析公司核心增长要点。
1.2021年上半年业绩拆分
珀莱雅2021上半年营业收入 19.2亿元，同比增加38.5%；归属净利润 2.3 亿元，同比增加26.5%，符合预期；扣非归属净利润 2.2 亿元，同比增加20.7%，新品牌营销投入超预算约 2800 万、调整跨境代理品牌库存带来亏损 1000 多万是主因；经营现金流净额 2.7 亿元，同比增加628%。
综合毛利率：2021H1，综合毛利率63.73%，同比提升 3.83%，主要是 2021 年跨境品牌代理业务调整，清理库存，清货损失拉低公司整体毛利率 1.13%，剔除清货损失，实际毛利率为64.86%。主品牌珀莱雅、彩棠等品牌毛利率高于平均毛利率；珀莱雅毛利率约为65%，彩棠毛利率约为70%。
销售费用率上升，净利率下降：1）广告费用率从 24.18%同比增加至 33.95%。2）主品牌珀莱雅费用率与往年同期持平，均为 28%以上。投产比正常，其中：抖音 ROI 大于 3，天猫 ROI 大于 2.5；大单品投放 ROI 大于 2。3）新品牌孵化（彩棠、INSBAHA、科瑞肤、OR 等），计划投放费用率为 50%，但实际超计划投放 2800 万以上。4）品牌投放和流量投放的比例维持良性，约为 1:1。
管理费用率上升，由于薪酬增加，每年 4 月份左右调薪。研发费用率下降：因季度有差异。年度研发费用率将平稳。
从渠道来看，线上销售继续高增长，线下承压。珀莱雅抓住直播风口，结合自播和达人播，2021上半年公司线上渠道收入为 15.45 亿元，增加75.85%，收入占比较 2020 年底提升10.81% 至80.82%。线上直营渠道中，天猫直营收入同比 78%以上，抖音营收 2 亿，拉动线上直营收入同比增长 135.28%。线下渠道主动去库存以调整产品结构，同时线下网点数量减少约 10%，导致 2021上半年公司线下渠道收入为 3.67 亿元，减少27.23%。
从品牌来看，主品牌珀莱雅依然为核心，第二梯队品牌持续发力。2021上半年珀莱雅主品牌收入14.87亿元，同比增加31.44%，主品牌占比相较 2020年底下降1.85%至77.81%，其他品牌收入3.67亿元，同比增加169.36%，占比相较 2020 年底提升 4.35% 至19.17%。代理品牌收入同比显著下降，2021年上半年占比为3.02%。
从品类来看，彩妆品类持续爆发增长。2021H1 公司护肤类（含洁肤）实现营收16.30 亿元，同比增加33.91%，彩妆类实现营收 2.71 亿元/+97.45%。公司近两年成功打造彩棠、INSBAHA 等彩妆品牌，其中彩棠 2021H1 实现营收 1.11亿元（已接近去年全年水平 1.21 亿元），驱动彩妆品类占比较 2020年底略升 1.76% 至14.17%，护肤类受此影响占比略降 1.23% 至85.27%，公司品类丰富度进一步完善。
2.前三季度业绩拆分
2021 年前三季度实现营业收入30.12 亿元， 同比增加31.48%，实现归母净利润3.64 亿元，同比+27.82%，扣非归母 净利润 3.56亿元，同比增加23.63%。Q3 单季实现收入 10.95 亿元， 同比+20.71%，归母净利润 1.38 亿元，同比增加30.09%。
公司前三季度毛利率同比增加2.87% 至 64.59%，主要在于精华眼霜销量上升较快以及线上直营占比提升， 其中 Q3 单季毛利率同比增加1.61% 至 66.1%；
前三季度期间费用率同比增加5.23% 至 49.03%，其中销售费用率同比增加6.17% 至 41.9%，主要是公司主动加大营销投放，管理费用率同比减少0.65% 至 5.49%，研发费用率同比减少0.6% 至 1.74%。
分品类看，前三季度护肤营收 25.8 亿元，占比 86%，彩妆营收 4.1 亿元，占比14%；
分品牌看，主品牌珀莱雅营收 24.4 亿元，同比增加28%，营收占比 81%，彩棠营收1.64 亿元，同比增长 185%+，亏损约 1000 万元；
分渠道看，前三季度线上营收 24.6 亿元，同比增长74.3%，线下营收 5.5 亿元，同比下降37.8%，线上线下分别占比 82%和18%；Q3 单季线上营 收 9.2 亿元，同比增长71.6%，线下营收 1.8 亿元，同比下降52.1%，线下下滑主要是由于大单品统仓不入经销商库，相关应收账款显著减少。
图4：Q3季度线上、线下销售状况及增减
四、投资要点
目前珀莱雅投资的方向就是两点。第一，上半年和第三季度的业绩超预期，上半年营收增长38.5%，第三季度为20.71%，在整个行业来说处于头部地位。再对比一下同行业的大众品牌上海家化的玉泽和丸美股份，前者只录得个位数增长，后者增长率也不及预期，所以一对比孰优孰劣就一目了然。第二，双11销售业绩的支撑，珀莱雅今年双11的预售额已经达到去年的销售额，保守估计今年双11的销售额是去年的两倍。此外，珀莱雅主品牌红宝石精华和双抗精华，在国货榜上分别排名第一和第五，品牌知名度的提升，不仅能增加销量，而且对后续的推广打下基础，对公司的股价也有刺激作用。
五、估值
预期珀莱雅2021年业绩增长目标，年度毛利率稳定上升，年度净利率稳定，与 2020A增长持平，约 12%左右。2021年度营业收入、净利润同比增速在 20%以上。
2021-2023 年归属净利润预测为5.9 亿/7.1 亿/8.5 亿元，对应 EPS 预测分别为 2.91/3.54/4.24 元。综合考虑美妆和互联网行业的发展阶段以及公司的成长性、同业估值，给予 2021 年 70xPE，鉴于美妆行业增速整体下行在板块估值中会有整体性体现，目标价为 203 元。
图5：2021-2023年各财务指标预测
图6：各大券商对珀莱雅股票估值
六、风险提示
1.化妆品系统性风险。化妆品行业在疫情下可能出现萎缩，增长不及预期。
2.品牌提升不达预期。国货品牌不能深入民心或国潮热周期短。
3.同业竞争加剧。上海家化和丸美股份在大众化妆品市场研发出爆品，取代珀莱雅现有产品。
