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直到近日，青岛金王参股公司青岛银行IPO获证监会核准批文的消息公布，才在短期内略微挽回了青岛金王股价的颓势。新浪财经通过翻阅青岛金王财务情况，发现其营业收入、净利润、每股收益等指标均呈高速增长（见下图）。而盈利能力看似如此优秀的青岛金王，其股价表现却一直不尽如人意，这其中的原因何在，着实令人好奇。
一、主营业务逐步向化妆品转型 油品贸易业务拖累盈利能力
青岛金王原主营业务为新材料蜡烛及工艺品和油品贸易两大板块，自2012年开始业务转型升级，青岛金王先后收购杭州悠可化妆品有限公司、上海月沣化妆品有限公司、广州韩亚生物科技有限公司等化妆品相关行业公司之后，青岛金王即形成了化妆品业务、新材料蜡烛及工艺品业务、油品贸易业务三条业务线。自2015年中报开始，青岛金王正式将化妆品业务纳入公司主营业务收入构成中，经过不断地发展，青岛金王化妆品业务收入占比逐渐从最初的17.57%提升至2018年中报的60.14%，成为青岛金王第一大业务收入来源，与此同时，化妆品业务所贡献的利润占青岛金王利润总额的比例也由2015年中报数据的55.95%一路攀升至2018年半年报的88.73%，化妆品业务成为青岛金王最重要的利润来源。
青岛金王化妆品业务主要由研发生产、品牌运营以及营销渠道三个部分组成，其中，广州栋方主要业务方向为研发生产，广州韩亚主要业务方向为品牌运营，杭州悠可及上海月沣主要业务方向分别为线上渠道和线下渠道。上海月沣在线下渠道方面与屈臣氏有长期合作关系，而杭州悠可除了代理日韩中高端化妆品牌之外，在京东、天猫、1号店、苏宁易购等电商平台亦有布局。
2015年至2017年三年，青岛金王化妆品业务利润由1.44亿猛增至8.49亿，增长率由91.82%增加至179.28%，近乎翻倍。从各项数据上来看，无论是从营收占比、利润占比，还是从利润增速来看，化妆品业务都无疑是青岛金王现阶段的主力业务。可以说，化妆品业务发展的趋势，是可以决定青岛金王整体发展趋势的。
反观新材料蜡烛及工艺品业务，虽然青岛金王一直标榜其与化妆品业务一样，同属于公司核心业务板块，且该业务外销市场存在一定刚性需求，但是，通过以下二图，我们发现新材料蜡烛及工艺品业务利润增速在不断下滑，2017年利润增速出现了负增长，结合新材料蜡烛及工艺品业务无论是从营收占比上来说，还是从利润占比上来说，都呈大幅下滑趋势，新材料蜡烛及工艺品业务目前无法对青岛金王整体的营收及利润形成有效的支撑。
从2018年半年报上来看，青岛金王油品贸易业务的营业收入为9.02亿，占据青岛金王2018年半年度营业收入的三分之一。而油品贸易业务为公司所贡献的利润却仅为1611.2万，占青岛金王利润总额的2.7%。同时，油品贸易业务的毛利率十分之低，从2015年中报至2018年中报，油品贸易业务的毛利率一直在1.79%-2.14%这个区间徘徊。营业收入超过青岛金王总营收三分之一的油品贸易业务，其毛利率却只有1.79%-2.14%，油品贸易业务对青岛金王业绩的拖累是十分显而易见的。
综上所述，新材料蜡烛及工艺品业务无论是从营收规模上，还是从利润增速上，对青岛金王所产生的影响都越来越小，油品贸易业务虽然在营收规模上占青岛金王总营收的三分之一，但其毛利率过低，已对青岛金王整体业绩造成拖累。目前青岛金王的主要业务支撑，无疑是化妆品业务，而这样的情况也就导致了青岛金王对化妆品业务板块表现的依赖。
二、经营性现金流与营业收入不匹配 利润高增长或另有隐情
在营业收入与净利润均高速增长的同时，青岛金王经营性现金流的状况却一直不能称得上良好。除了2017年年报，报告期内因为杭州悠可纳入合并报表范围而导致青岛金王经营活动产生的现金流流入流出增大，经营活动现金流为正流入外，青岛金王的2015年报、2016年报及2018半年报经营活动产生的现金流均为负数，这与公司的营业收入及净利润均不匹配。
截至2018年半年报数据，青岛金王总营业收入为27.41亿元，比上年同期增长了37.04%，将青岛金王三大业务营收增长拆分开来看，新材料蜡烛及工艺品业务营收比上年同期减少了4.27%，油品贸易业务营收与上年同期相比增幅只有2.32%，化妆品业务营收比上年同期增加了79.27%，也就是说，青岛金王营业收入的增幅，基本上都是依靠化妆品业务的收入同比大幅增加而实现的。而在青岛金王化妆品业务营业收入不断攀升的同时，该业务板块毛利率却是一路下滑。
参照上图可以发现，青岛金王化妆品业务的毛利率由2015年中报数据的87.39%，逐年下降至2018年中报数据的32.17%，在短短三年时间内，化妆品业务的毛利率降幅已高达63.19%。这样的降幅对于已将化妆品业务作为重点发展方向，化妆品业务营收占比超过60%，营收及利润增长主要来源均依靠化妆品业务的青岛金王来说，并不是一个好消息。
三、分步收购杭州悠可 投资收益不可持续
而更为雪上加霜的事情是，青岛金王高速增长的利润水平，也是不可持续的。新浪财经通过查阅青岛金王2018年半年报，发现青岛金王净利润比去年同期减少了55%，这是因为去年同期净利润中，包含了杭州悠可纳入合并报表范围产生的一次性投资收益，共有2.2亿元，并且这笔收益是不可持续的，导致本期利润大幅下降。
回顾青岛金王逐步收购杭州悠可的过程，可以发现青岛金王控制杭州悠可100%股权的动作是分两步进行的，2013年12月，青岛金王以1.517亿元的价格以认缴新增股份及购买原有股份的形式持有杭州悠可37%的股权。2017年3月22日，青岛金王又以6.8亿元的对价收购杭州悠可剩余的63%股权，根据青岛金王2016年报来看，杭州悠可当年净利润为7045.43万元，并购估值为10.8亿元，并购PE约为16倍。而在杭州悠可在后续被青岛金王并购估值变动的过程中，青岛金王在财报利润上亦有受益。正是这笔估值为10.8亿元的后续收购，造成了青岛金王之前投资杭州悠可的37%股权形成了超过2.2亿元的投资收益。
至此，青岛金王营收净利高速增长，而股价表现却不尽如人意之原因的相关线索已逐渐梳理成型：
从利润结构上来说，油品贸易业务虽然贡献大额的营收，但其毛利率相当之低，并无想象空间。新材料蜡烛及工艺品业务毛利率虽可以稳定在25%-30%，但其利润增速一直在下滑，且该业务营收规模在最近三年一直稳定在5.5亿左右，料无太大爆发空间。而近期青岛金王依仗的化妆品业务，虽然营收和利润增速可观，但仔细研究其毛利率却暗藏隐忧，2015至2018三年间，青岛金王化妆品业务毛利率竟从87.39%下降至32.17%，与此同时，经营性现金流数据为负数，2017年青岛金王净利润部分来源于对同一标的分步收购时因估值的前后差异而产生的投资收益。
结合青岛金王近些年来因为转型化妆品行业而布局整合相关子公司而产生的大额管理费用以及化妆品业务不断走低的毛利率，如果化妆品业务相关子公司营收无法继续高速增长，那么之前通过营收高速增长所掩盖的种种问题将会逐渐浮出水面。如此看来，青岛金王股价的低迷，也就是相关投资者看透以上风险后而做出的理性选择了。
